商品期权标的物选择研究 -米乐网页

商品期权标的物选择研究

    摘  要：商品期权标的物选择，是期权合约设计面临的首要问题。本文回顾了欧美场内商品现货期权与商品期货期权的发展历程和市场概况，分析了标的物价格公允性、标准化程度、流动性、监管体制等影响因素，在充分借鉴国际经验的基础上，提出了以期货作为商品期权合约标的物的设计建议。

    期权是指在将来某一时间买方有权以特定价格买入或者卖出标的资产的一种投资工具。场内交易的商品期权根据标的资产的不同，可以分为商品现货期权与商品期货期权。商品现货期权在相关期权合约行权后，需要交割的标的资产是商品现货，即实物；而商品期货期权在相关期权合约行权后，需要交割的标的资产是标准化的期货合约。相比商品现货期权，大部分商品期货期权无论在价格公允度，还是在标的资产标准化程度、市场流动性、监管体制等方面，均有较强的优势。

一、欧美市场商品期权的发展历程

    欧美市场的商品期权均萌芽于具有现货期权概念的衍生品，但多次因管理混乱、诈骗横行而使投资者丧失信心，市场萎靡[1]。人们对在统一公开平台上进行标准化期权合约交易的渴求越来越强烈，而处于发展中的商品期货吸引了投资者的目光，加之监管机构对期权交易流程的风险控制的需要，发展商品期货期权逐渐成为主流。现代商品期权是在权威公正的交易平台上，以标准化期货合约为标的物发展和繁荣起来的。

   美国是现代商品期权的发源地，也是当前全球商品期权交易最为活跃的国家，其商品期权市场经历了从无序发展到规范发展的转变。与股票期权直接诞生于现货之上不同，商品期权的兴起和繁荣始终以期货期权形式完成。自20世纪80年代以来，美国商品期货交易委员会（cftc）依靠严格的规范和积极的监管，通过试点品种的逐步扩大，推动了商品期货期权的市场发展。1982年，cftc批准了白糖、黄金以及国债期货期权；1984年，cftc批准了6家交易所的农产品期货期权；同年， cbot的大豆期货期权开始交易，这标志着当代农产品期货期权合约交易的起航。随后，更多商品期货期权进入人们视野。然而，由于现货期权交易风险和信用风险较大，美国监管机构经过审慎考虑，至今仍未开放特定农产品的现货期权交易。

    欧洲期权市场发展历史最悠久，17世纪的“郁金香”热中，期权的概念就得到应用。但欧洲商品衍生品整体发展较为缓慢，真正当代意义上的商品期权始于20世纪80年代。1988年，liffe开始了欧洲小麦期货期权的交易。随着国际金融环境的变化，欧洲国家产业私有化政策刺激了金融创新的发展，欧洲商品期货期权开始进入活跃时期，以ice europe的布伦特原油期货期权、lme的金属期货期权为表率。

二、欧美市场商品期权概况

    在美国，交易所上市的商品期权均以期货为标的。《商品交易所法案(the commodity exchange act)》规定，期货期权只能在cftc指定的交易所上市交易，这从监管条例上限制了以期货为标的的场外期权交易。虽然监管条例上没有明文规定交易所交易的商品期权必须以期货为标的，但美国所有场内商品期权均为期货期权。以cme为例，其商品期权覆盖大豆、玉米、豆粕、小麦等农产品，轻质原油、乙醇等能源品种，以及黄金、白银等贵金属品种，共计约180个期权品种，均是以期货或期货价差为标的的期权。

    以现货为标的的商品期权仅存在于美国场外交易市场。而且美国监管机构认为现货期权的交易风险过大，至今仍未放开《商品交易所法案》中所列举的部分农产品（包括玉米、大豆、小麦、大米和牲畜产品）的场外期权交易。未列入条例的农产品，如咖啡、白糖和水果等，可由商业企业在场外与其他非农产品商品一样进行交易。部分以现货为标的的场外期权，如ice us的布伦特原油现货期权, 为降低对手方信用风险，可以在交易所清算机构进行清算，但由于现货合约规格和交易手段的灵活性和非标准化，交易所也只提供清算服务，而不提供合约设计、交易撮合、交割等服务。

    在欧洲场内市场进行交易的商品期权，除eurex的黄金、白银期权以现货作为标的物外，其他商品期权均为期货期权，如nyse-liffe的可可、咖啡、白糖等8种农产品期权，lme的铝、铜、锌等8种金属期权。

    总而言之，欧美市场场内交易的商品期权大部分是基于期货的商品期权，只有极少数量的贵金属商品，如黄金、白银，同时存在基于期货和基于现货的期权。由于监管的限制，以及以期货作为标的物在场外交割结算的难度较大，场外交易市场基本没有商品期货期权。

期货期权在欧美市场被广泛应用，有诸多原因，约翰 c.赫尔在其《期权与期货市场基本原理》的著作中阐释了四个主要原因[4]：一是因为期货合约比标的现货具有更好的流动性；二是在交易所更易获得期货价格，而现货价格并不容易获得；三是期货期权的行权不一定会触发实物交割，大多数情况下标的期货合约在到期日前被平仓，给投资者带来更多交易了结方式的选择；四是期货与期权在同一交易所交易，且期货期权比现货交易费用更低，为对冲、套利、投机带来方便，提高了市场效率。

三、大商所选择商品期货期权的设计考虑

    选择合约标的物是商品期权合约设计面临的首要问题。大商所选择基于期货的期权合约，而非基于现货的期权合约，充分借鉴了国际经验，主要基于如下四方面考虑：

（一）商品期货价格形成机制公允，易于采集获得

    作为期权权利金定价的重要参数，商品期货的价格来源于同一交易平台，公开透明，期货价格连续公允，易于获得，市场公信度高。

    普通大宗商品的现货价格往往由于质量等级、交割地点不同而有所差异，在不同产销地、仓库、港口，可能存在多个可交易现货价格。我国大部分商品现货，特别是农产品，不具备统一权威的现货交易平台，缺乏普遍认可的公允价格。以我国大豆商品为例，在中国粮油信息网上，除了公布大商所大豆期货价格行情外，还有主要产销地以及港口的大豆价格行情，这些价格的统计口径不一，数值各有差异，而且非持续发布。因此使用哪个现货价格作为期权标的物的价格，在不同投资者间存在分歧。这也给商品现货期权投资者在权利金的定价、实物交割等方面带来不便。

    即便存在统一公开化的现货价格平台（如石油、黄金拥有自己的现货交易所），跨平台的价格同步以及行权后的实物交割难度也较大。eurex和ftx的黄金现货期权标的资产的每日结算价是伦敦黄金市场（london gold market fixing ltd）的定价。伦敦黄金市场每日发布两次定盘价，作为较为公允的市场价格，因此可以同步的价格只能是每天发布的这两次价格，同时也限制了权利金定价比较复杂的期权产品的开发设计，如亚式期权等。因此eurex和ftx（台湾期货交易所）的黄金现货期权均为较简单的欧式期权。期权行权后跨平台的实物交割难度大，故现有交易所的黄金现货期权均采用现金交割的方式，这也掣肘了需要进行实物交割的部分投资者。

（二）商品期货合约是标准化的合约，标的物市场建设和管理成本低

    标的物的标准化程度主要体现在品质易于划分，质量可以评价，属性相对稳定，交割更为便捷。标准化的标的物清晰明确，可以给期权行权后的标的物交割带来便利性。

    金融领域的现货标的，如股票，指数，利率等合约标准化程度高，可以直接上市基于金融现货的期权产品。但商品现货中除了极少部分商品（如金、银、铜）外，大部分商品现货的标准化程度较低，期权行权交割时具体品质、属性、仓储等一系列流程问题都需要考虑。而商品期货较商品现货具有更好的稳定性和便利性，没有保质期、品质分级、仓库管理、产品质检等要求，标准化程度高，行权交割便捷，而且期货期权行权后如果获得期货持仓，还可以通过平仓免于进入现货交割环节，操作简便。

    如果必须基于标准化低的商品现货上期权，需建设与期货市场类似的一整套交割配套体系，交割环节可能因为产品品质差异而更加复杂，产品开发成本高。在现有期货合约成熟的条件下，没有必要进行重复建设。

因此，就标的物标准化程度及标准化的建设成本而言，应该首选商品期货作为标的。

（三）标的商品期货合约较好的流动性是期权产品成功的重要保证

    较好的流动性是指市场参与客户众多，交易量与持仓量大，换手率高，买卖价差小。当期权行权后转化成标的物市场头寸时，较好的流动性能够保证投资者快速匹配到合适的价格和头寸，自由地进行市场进出，较好达到套期保值、资金风险对冲或策略组合的效果。

    商品期货市场经过多年的发展，监管规范，交投活跃，价格稳定合理，投资者进出自由，流动性充足。而且商品期货采取保证金交易，相比商品现货，仅用较少的资金就可以锁定风险或进行投资，资金利用效率高。如果以商品现货作为期权标的物，投资者既需要准备大量资金面对行权，又需要繁琐的买卖手续，自由进出市场难度大，一旦行权进入现货市场，市场流动性还难以预期。

（四）商品现货期权的监管难度远大于商品期货期权

    商品期权的监管不仅包括对期权合约在市场交易过程中的监管，还包括对期权行权后可能产生的风险进行监管防范。

    商品期权，无论现货期权还是期货期权，在市场交易方面的监管措施基本一致，如权利金的涨跌停板设置、保证金制度、限仓制度、强行平仓、大户报告等，市场抗操纵能力强。

    而当期权行权转化为标的物头寸后，期货和现货市场的风险监管存在差别。商品期货市场在五位一体的统一监管下，成熟、规范、公正。当期货期权行权后转化为期货头寸后，仍然按照期货市场风险管理模式监管，风险可控。而大多数商品现货不具有监管成熟的交投市场，当市场有大的波动时，容易被市场操控者利用，通过行权逼仓或者价格操纵等造成较大市场风险。同时现货市场容易出现对手方违约等信用风险，缺乏相应的投资者保护措施。因此现货期权行权后的现货市场行为如何实施监管，将是对监管机构的挑战。这也是为何美国至今仍未开放特定农产品的现货期权交易的主要原因。

    综上，商品期货期权在海外市场上有较多可借鉴的成熟经验，且商品期货期权能保证标的合约价格公允、标准化程度高、流动性佳、监管有力，较之商品现货期权具有明显的优势。因此，我国商品期权宜设计基于商品期货的期权合约。